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眼下，改革联军正在抓住一切机会打扫房子。

使用欧洲清算银行的服务，将帮助外国投资者降低成本并提高结算速度，也能帮助他们消除投资俄罗斯国内债券市场时面临的部分复杂性。显然，如果俄罗斯真想把卢布打造为一种国际储备货币， 就应清楚地看到有必要保证债券市场的有效运行。

但对投资者来说，看重收益率而购买是一回事，认为该市场有着巨大的买入机会则是另一回事。这一改革承诺做出于一年前，但依然没有正式落实。怀疑论者对这一设想法不屑一顾，他们认为，仅靠几座摩天大楼堆砌不出世界级金融中心。监管机构正打算允许普通股票和全球存托凭证(GDR)在莫斯科市场交易，这一举措可能会增加俄罗斯蓝筹股的流动性，消除在莫斯科交易的公司股票和在伦敦交易的全球存托凭证之间的价格差异。莫斯科投资基金Dashevsky Partners的创办人史蒂文?达舍夫斯基(Steven Dashevsky)说：未来几年，俄罗斯政府的借贷需求将会继续升高。

国家结算存管所是俄罗斯主要的证券存托机构。巴克莱新兴市场战略主管(Koon Chow)说：很少有新兴市场的五年期票据的名义收益率达到7%。一些有资产管理业务的金融机构，经常使用过券的方式在不同的账户之间对倒，以调节不同账户之间的业绩。

但是代持行为却也折射出债市交易的灰色地带。但是累计投标却是针对所有参与认购的买方客户公开，最终完全按照报价区间和数量来进行分配。而事件的起源，则可以追溯到2010年财政部国库司国库支付中心副主任张锐的案件。更严重的是，债券市场从一级市场的承销发行到二级市场的交易流通，整个环节都存在制度漏洞和利益输送。

我们以正常价格拿不到，就只能从这种人开的投资公司手里去拿。他们和各种资金打交道，有人拿杯子舀了一点发现没事，就又换盆来装，还是没事，最后接了一根自来水管到自己家里——现在查水表的来了。

另外，当年湖南警方查处的新时代证券一个丙类账户案件也提供了大量线索。接近公安部门的人士告诉南方周末，目前披露的几起案子，与2011年被审计署发现的富滇银行窝案有关。因而单纯的代持至多是不符合比较保守的监管要求，且业界也呼吁对于代持应该规范而不是禁止。原因在于，这些机构的资金筹码绝大部分来源于公众，有养老金账户、保险资金账户、企业年金账户、银行的理财产品资金、公募基金募集的资金等等。

而在市场紧俏之时，承销方面，紧俏券种早就是各方博弈的对象。一只企业债动辄发行几十亿，甚至上百亿的规模，这种情况下，差一个点，和差两个点，对个人而言就相当可观了。2013年4月19日，国务院发展研究中心副主任巴曙松在微博上对此评论，实现债市互联互通正当其时。比如，某个拿到资管牌照不久的证券公司，为了打出品牌，就用公司自营的债券账户与资管产品账户之间做过券交易。

邹昱被带走的消息传出后，保险等机构持有人开始迅速卖出其掌管的万家利B，成交异动引发市场关注。审计署对银行间市场交易主体的调查从2012年就已经开始。

在债市低迷之时，利益输送的可能性大大提高。有交易员对南方周末说，现在银行间的代持和过券已经全面冻结，无人敢顶风作案。

于是，一系列的债市窝案，正是从查万家基金的邹昱开始。其中非金融机构投资者占债券托管丙类户的83%，是重要的参与力量。这些灰色操作存在日久，逐渐就有人利用起来向自己控制的账户输送利益。相较于二级市场交易环节，承销环节有门路的人的能量则更为巨大。随着更多细节曝光，这一个个孤立的案件也被联系起来。比如企业发行债券时，丙类户在与承销团成员签订关于分销协议之后，获得相应新券，然后在二级市场卖出后赚取点差。

长期的圈子文化熏陶之下，债券市场硕鼠们也往往因各种裙带关系而聚集在一起，这使得债市的案件往往都是以窝案的形式爆发。不可忽略的一个背景是，因为股市难振，作为直接融资的债券市场是金融改革接下来的发展重点，债市扩容在即，但扩容之前先要清理干净。

更有甚者，有一些人士依靠关系，长期分销某承销机构的紧俏券。不少正规机构却苦于拿不到券，只能在所谓的一级半市场接受债市黄牛们的盘剥

这从证监会新闻发言人近期有关密切关注邹昱被公安机关调查的口径也可见一斑。时至今日，从交易员到部门总监，债市参与者已成惊弓之鸟。

于是，一系列的债市窝案，正是从查万家基金的邹昱开始。许多债券市场的年轻人，甚至有一定资历的人都很难抵挡这一诱惑。他们有时甚至和承销的券商一起玩，价格发得特别高。最担心的是监管层会取消丙类账户，或者采取差异化的措施限制这类账户的交易权限。

目前，银行间债券市场结算成员分为甲类成员、乙类成员和丙类成员。但在实际操作中，原本有利于客户维护的簿记建档，以及对于机构而言效率更高的一对一交易方式，在当下的中国金融、法制环境里都变了味儿。

邹昱被带走的消息传出后，保险等机构持有人开始迅速卖出其掌管的万家利B，成交异动引发市场关注。多位消息人士表示，这些小机构管理层在看到出了一系列大案之后，因为怕惹事，直接下令先不做了。

在二级市场，也提供了至少60%的交易量。这起牵涉核心部门的案件引起了高层的注意。

这其中不乏在市场内浸淫多年，掌管了较多资金的债市大佬。另外，据了解，天津和北京两家城商行受调查人员，也存在关联关系。原因在于，这些机构的资金筹码绝大部分来源于公众，有养老金账户、保险资金账户、企业年金账户、银行的理财产品资金、公募基金募集的资金等等。一位券商合规部门负责人对南方周末表示，目前固定收益部门、资产管理部门参与银行间市场，证监会对股票交易管得很细，但是从来不问银行间债市的交易。

最后，公司自营和客户账户的交易在一系列交易中成为吃亏的一方，它们总体上高买低卖。他们和各种资金打交道，有人拿杯子舀了一点发现没事，就又换盆来装，还是没事，最后接了一根自来水管到自己家里——现在查水表的来了。

这种操作几乎是无风险套利。不可忽略的一个背景是，因为股市难振，作为直接融资的债券市场是金融改革接下来的发展重点，债市扩容在即，但扩容之前先要清理干净。

但多位消息人士对南方周末表明，央行于2013年4月24日召开临时会议，参与者为主要商业银行，会议主题是对银行间债市的最新情况进行部署。几乎是在同一时刻，业内对于债市黑幕开出的治理药方普遍是统一监管。